大切换周期下的股市调整——流动性压力的视角
文/沧海一土狗
ps：3700字
引子
2022年的开局跟2021年的开局很不一样。2021年开年的第一个周万得全A大涨了3.08%；但是2022年的第一个周却下跌了2.61%。
分行业来看，结果更惨烈一些，军工、电力设备及新能源、有色、电子和基础化工等五个板块跌幅超过了5%，具体如下图所示：
一般来说，1月份都会有一波小行情，券商喜欢叫这波行情为春季躁动。我更愿意叫它为信贷脉冲行情，因为它的根源在于一月份的信贷脉冲，2021年1月份，新增社融的规模接近5.2万亿。
为什么会有这样的季节效应呢？这是因为我们是一个银行主导的融资体系，银行会面临一个时间上的不对称：
一笔资产所获得的利息跟时间相关，但它所需要计提的拨备跟时间无关，只与余额和风险权重相关。
因此，银行倾向于年初放贷款，年末所买入的资产其风险权重一般较低。
这种季节效应深植于监管制度，并不是说没有就没有了。信贷脉冲一定还在，但是，信贷脉冲行情却遭遇了波折。
一种解释是，市场遭遇了一些利空，不同人找的利空也不一样，最深入人心的一个解释是鹰派的美联储，十年美债收益率迅速蹿升至1.7%+，一度摸到了1.8%。
说实话，我不太认同这个解释，有两个证据：1、国内的货币政策强调“以我为主”；2、国内十年国债收益率没有上升，没理由股市比债市更敏感。
所以，更深层次的原因，还得从股市自身找。
中央经济工作会议以后，稳经济的主基调得以确认，并不存在什么像样的利空。类似于“利空导致股市下跌”这样的符合直觉的解释，并不靠谱。
那么，有没有可能是反直觉的“利好导致股市下跌”呢？这波还真符合这种模式，在这篇文章中，我们将探讨这个可能性。
利好和利空的相对性
假设股市分为两个板块，a和b；a板块属于一个大的产业链，b板块属于另外一个大的产业链，二者交叉较小。
初始状态下，a板块景气，b板块不景气。在景气追逐的驱动下，a板块的估值不断地拔高；b板块的估值不断地压低。市场走出了马太效应。
这正是2021年的市场，新能源产业链十分景气，地产产业链很不景气。
一个直觉的推理是，既然a的景气度不变，b的景气度回升，那么，a+b的总体景气度回升。所以，整个市场会上涨。
这个解释是一种独立定价的解释，忽略了市场的联动。（ps：前文《从分歧到一致——兼论A股未来的方向》讨论了独立定价和联合定价的差别）
在联合定价的情况下，a板块和b板块之间的竞争效应（竞争流动性）大于协同效应（共享风险偏好），对整个市场的利空或利好并不是那么绝对——利空和利好的相对性。
为什么呢？既然市场是联合定价的，那么，对b板块的利好，对a板块就是利空；对b板块的利空，对a板块就是利好。
整个市场如何反馈，取决于两点：
1、市场是否有板块偏离；
2、偏离的方向在哪里；
当市场处于均衡状态，利好就是利好，利空就是利空。独立定价和联合定价指向的结果是一致的。
当市场处于偏离状态，我们就得去判断谁是主流板块，如果a板块是主流板块，那么，b板块的利好对a板块就是利空，会导致整个市场的杀跌。具体分类图如下所示，
也就是说，当市场处于一个有偏的状态，我们得极其小心——避免被符合直觉的独立定价思维所愚弄。
我们得先确认哪个板块代表了市场，才能判断一个利空或利好对市场的总体影响。
去年的市场多次表现出这种反直觉的现象——出利好整个全a表现为下跌。
如2021年12月7日的万得全a，一度跌1%+，收跌0.36%。
此外，我们还要注意一点，上述总量上的反常表现是一种暂时现象——日度或周度表现。拉长时间尺度，这种情况不存在。
在长时间尺度下，总量指数只反馈两点：1、总量流动性，社融溢出到股市的流动性；2、总量风险偏好，景气板块的数量，即经济景气度。
因此，我们除了要讨论总量方面的结构性问题，还要讨论流动性层面的问题。
分歧模型
首先，我们得明确一点，对于一个增量讯息，市场的参与者既有共识也有分歧。
当b板块的景气度回升，投资者会有共识——a板块市值下降，b板块市值上升。
如下图的紫色区域，市场通过一次性的伸缩来表达这个共识，即下图的共识回路。
在这里，我们还要清楚一点：表达共识不需要多少成交量。如我们经常所见到的涨停或跌停，市场的共识很大，成交量很低。
股市的成交量来源于分歧，即观点的多样性。
对于b板块的景气度回升，在共识的基础之上，投资者们还有分歧，分歧点在于：
正方：他们认为b的景气度会有持续回升，所以，卖掉a换b；
反方：他们认为b的景气度没有持续性，所以，卖掉b抄底a；
在分歧激化的情况下，正方会大量地卖掉a买b，反方会大量地卖掉b买a，双方都认为自己对未来的看法是对的。
这有一个副作用——流动性偏好升高。从整个系统来看，大量的a和b被抛售，被动地会有一些溢出——观望的人群增多，他们卖掉a或b，持有现金观望，但不急于加入任何一方。
（ps：类似于“卖a买b”的逻辑最早开始于2021年7月11日的《为什么股票市场总是大幅度波动？》一文）
系统内的货币短时间内保持固定且不具伸缩性，可是，溢出的增多推升了系统的流动性偏好。于是，系统只能靠a+b的市值收缩来平衡流动性偏好的提升。
从这个角度来看，对未来的分歧才是开年杀跌的主要原因。
究其原因，问题主要出在对地产产业链的瑕疵上——房住不炒，正方认为地产产业链正在复苏，未来会有很大的改善；反方却认为，由于房住不炒的存在，这种复苏是有瑕疵的，其持续性很差，最后大家还是要回归新能源产业链。
如果没有这个瑕疵，市场的分歧不会这么大，也不会有那么大的调仓需求，市场会迅速地靠共识回路解决问题——a跌b涨，成交不放量——市场切换得很顺畅。
2022年初巨大的调仓需求
分歧模型告诉我们，巨大的成交——调仓需求——来自于对增量讯息的观点分歧。
我们可以把流动性的供需冲突用上图的结构表达。
如上图所示，调仓需求越大，系统短时间的流动性需求就越大，在系统流动性状况不变的情况下，系统会面临很大的供需冲突，极端的情况下需要靠全a的收缩来化解。
那么，这一周来我们遭遇了哪些切换的需求呢？主要有三块。
一、周二周三做的是新旧切换，即旧的景气板块和新的景气板块之间的切换，由于大家年底要保业绩，保排名，所以，年底新旧切换的动力不强，都堆到了年后。
二、周四做的是高低切换，即高估值和低估值的切换。由于美联储的12月会议纪要放鹰，大家担心国内的流动性偏好也会起来，于是，就有了高低切换。另外，由于旧景气和高估值有重合部分，所以，高低切换和新旧切换也有重合的部分。
差别就在于受益于稳增长的高估值板块也被干了，譬如，食品饮料板块。
三、周五做的是大小切换，即小票和白马。小市值板块的共性在于边缘和参与难度大，需要大量的工作机构才有办法入池。因此，只有在白马板块缺乏明确的主线逻辑时，小市值板块才有机会。2021年，白马板块的问题在于，新能源产业链估值高，拥挤；地产产业链景气度不行。所以，多花点时间搞小票是划算的。
但是，周四晚间出了这么一个消息：
从房企人士处获悉，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。
综上所述，股票市场在4个交易日内，遭遇了3股切换压力：1、新旧切换；2、高低切换；3、大小切换。
这带来了巨大的调仓需求，市场出现了短时间的流动性短缺。万得全a甚至击穿了流动性较为充沛的点位——5820点。
结束语
经过上文的讨论，不难发现，2022年初和2021年初最大的不同在于是否存在大规模的切换。
在2021年初，这种切换是不存在的，市场沿着既定的轨道继续偏离，走结构性行情。
在信贷脉冲的推动下，2021年的股市迎来了开门红。
今年的市场则有些不同，年初市场面临了巨大的切换压力，一系列增量讯息加速了切换需求的释放。
在如此巨大的切换需求下，流动性再好，市场也不可避免地出现波动。
事实上，2021年并非没有切换，而是发生在春节之后。
其表面的触发因素是通胀因素带来的流动性收紧预期，深层次的原因则来自于经济景气度的回落。
经济景气度的回落叠加房企的信用风险使得沪深300指数惨了一年。然而，现在这些因素正在往相反的方向演化。
综上所述，我们可以得出以下的结论：
1、调仓需求既可以来自于利空，也可以来自于利好；
2、巨大的调仓需求会制造很大的流动性压力；
3、2022年初的调整主要来自于流动性压力，而非基本面，基本面是向好的；
4、从中长期来看，万得全a的点位取决于两点：1、社融增速；2、经济景气度。这两个因素都没有出现问题。
5、继续看好2022年的股市；
6、小市值板块需要警惕白马板块新主线的确立；
7、信贷脉冲行情还会有；
ps：数据来自wind，图片来自网络
ps：《商业银行资本管理办法》
End
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